La tendencia de ventas en la parte más larga de la curva de deuda soberana que lleva vigente desde que empezó la guerra de Irán se ha acelerado en las últimas sesiones, y ha llevado a que los bonos con vencimiento a 30 años marquen nuevos máximos no vistos desde la Gran Crisis Financiera, en el caso de Estados Unidos. Sin embargo, no es sólo la guerra de Irán y el miedo a una mayor inflación lo que está presionando al alza las rentabilidades de los bonos a largo plazo: se trata de un proceso que lleva ya tiempo en vigor, y que tiene como base el endeudamiento y los gigantescos déficits proyectados que hay para las grandes economías del mundo en los próximos años. Los ‘vigilantes de los bonos’ han vuelto a hacer aparición este verano, y a ello se le suma una ola de emisiones de deuda corporativa, para financiar los proyectos de inteligencia artificial del futuro, que ahora compite con la deuda soberana por la demanda de los inversores en bonos.
La guerra de Irán ha disparado las presiones inflacionistas y ha vuelto a traer el temor de los mercados a una nueva ola de inflación. La consecuencia que esto genera en el mercado de deuda es que se teme que los bancos centrales reaccionen subiendo tipos para contener las presiones inflacionistas, y esto se traduce en ventas de bonos, que se adaptan a la nueva realidad e incrementan sus intereses a vencimiento. Sin embargo, la cuestión de fondo, la base estructural sobre la que se sostiene el aumento que se ha visto en los últimos años en la parte larga de la curva de deuda pública, tanto en Europa como en Estados Unidos o Japón, no ha cambiado: las previsiones de déficit fiscal siguen siendo fuertes, en un momento en el que economías tan importantes como la estadounidense, o la francesa, ya están muy endeudadas.
La senda del déficit de Estados Unidos es preocupante para muchos analistas. El país ya ha sufrido en los últimos meses un deterioro de la calificación de crédito por parte de las tres principales agencias estadounidenses (Fitch, Moody’s y S&P), y a pesar de los intentos por reducir el déficit por parte de la actual administración estadounidense, las proyecciones del Fondo Monetario Internacional no son nada positivas: entre 2026 y 2029 seguirá por encima del 7%, y no tiene visos de moderarse. Los inversores, que reaccionaron con fuerza por el deterioro de la calificación que sufrió, siguen presionando al alza a los bonos americanos, con el título con vencimiento a 30 años marcando este lunes nuevos máximos desde 2007, en el 5,29%.
Algo similar ocurre, aunque en menor medida, en grandes economías europeas. Alemania, el baluarte de la responsabilidad fiscal, encara un aumento del gasto público significativo que llevará al déficit a rondar el 4% hasta el año 2029, según el FMI. Francia, por su parte, con una deuda / PIB que ha disparado la preocupación de los mercados, logrará ir reduciendo el déficit fiscal, pero este rondará el 4% en los próximos años. Italia, Japón, Reino Unido… en todos los casos, el déficit continuará por encima del 2% en 2029, y no se espera que los países vayan a ser capaces de apretarse el cinturón y reducir su déficit por debajo de los objetivos de inflación de bancos centrales como el Banco Central Europeo o la Reserva Federal (2%).
El regreso de los vigilantes de los bonos
Esta situación de deuda es la que ha disparado la presión de los llamados ‘vigilantes de los bonos’ en los últimos trimestres, los inversores que castigan a los gobiernos vendiendo los bonos cuando consideran que la política fiscal es excesivamente laxa. Si bien estos llevaban años “arrestados por los bancos centrales”, como explicaba Stephen Li Jen, CEO de Eurizon SLJ Capital, en una entrevista con elEconomista.es a principios de junio, ahora parece que han roto sus cadenas y están dejando sentir sus exigencias en el mercado. “Los vigilantes de los mercados de deuda amenazan con acabar con la fiesta”, explicaba a mediados de mayo Vincent Chaigneau, director de investigación de Generali Investments.
“Los gobiernos se van a encontrar con que la deuda es más cara, las emisiones son menos predecibles y los inversores exigen una compensación más alta por la deuda de largo plazo. A medida que la deuda que vence se refinancia a tipos más altos, los costes por los intereses absorberán una mayor cantidad de ingresos públicos, y reducirán el espacio para las políticas públicas”, explica Yara Aziz, economista senior del Foro Oficial de Instituciones Monetarias y Financieras (OMFIF), un think tank especializado en bancos centrales y política económica.
Si bien los bonos han acelerado las ventas y el aumento de las rentabilidades a vencimiento coincidiendo con el aumento de las tensiones geopolíticas en Oriente Medio, y las expectativas de una mayor inflación han jugado un papel en el último repunte, AZIZ recuerda que este proceso está más relacionado con la situación fiscal, sin aparente solución a corto plazo, que existe en las grandes economías. “Una gran parte del aumento de los retornos de la deuda a largo plazo refleja tipos de interés reales más altos [descontando la inflación], y no tanto un aumento rápido en las expectativas de inflación de largo plazo”, explica Aziz. “Los inversores no sólo están anticipando las próximas decisiones de los bancos centrales, sino analizando la compensación que exigirán por mantener deuda gubernamental durante la próxima década”, insiste.
La retirada de los bancos centrales, por ejemplo, con la llegada de Kevin Warsh a la presidencia de la Fed y su plan de evitar que el banco central sea el gran protagonista en los mercados de deuda, como ha ocurrido en los últimos años, es un factor clave, y el agotamiento de otros bancos centrales, que no pueden comprar indefinidamente, también juega un papel. Todo esto, sin embargo, “no significa que sea inevitable una crisis desordenada de deuda”, explica Aziz. “Los gobiernos aún pueden reducir déficits, mejorar la gestión de la deuda y desarrollar una base más estable de inversores domésticos, pero lo que no pueden asumir de forma segura es que los bancos centrales van a reducir los costes de financiación indefinidamente, o que los inversores absorberán una deuda creciente sin exigir más compensación”, recuerda.
“Los vigilantes de los bonos pueden regresar, con una exigencia persistente de más prima por duración, pero sin llevar a cabo un ataque súbito”, explica Aziz.
El impacto de las emisiones para pagar la IA
En un mercado de deuda global como el actual, el efecto contagio es una constante que hay que tener presente, y ahora está teniendo impacto en los movimientos que se están produciendo. Los inversores buscan los activos que ofrecen la mejor ecuación rentabilidad / riesgo, y el aumento de los retornos en unas partes del mundo termina salpicando a otras. El caso de Japón es un buen ejemplo, y ahora especialmente significativo, porque ha sentado la base mínima de las rentabilidades de la deuda mundial en los últimos años, y el aumento que está viviendo la rentabilidad a vencimiento del bono japonés de largo plazo pasa factura al resto del mercado. Este lunes, por ejemplo, el bono a 30 años ha llegado a tocar el 4,08%, el nivel más alto desde que hay registros.
El efecto contagio, además, no se limita a la deuda soberana: la corporativa, es decir, la que emiten las empresas, también afecta, y en los últimos meses el aumento de las emisiones de deuda por parte de compañías tecnológicas, que se han embarcado en una ola de inversión histórica para el desarrollo de la inteligencia artificial, y están emitiendo bonos para pagar el coste de estos nuevos proyectos.
Como explican desde la agencia Bloomberg, la teoría económica conocida como el ‘efecto expulsión’ está ahora teniendo lugar en el mercado de deuda, pero a la inversa de como suele ocurrir. La teoría, planteada ya desde los economistas clásicos en el siglo XVIII y XIX, y especialmente desarrollada a partir de los años 20, plantea que, ante un ahorro limitado, si el estado emite demasiada deuda, la demanda disponible para las emisiones de las empresas privadas se limita, y las empresas ven como los compradores potenciales de su deuda se reduce, y les exige aumentar la compensación a sus acreedores para atraerlos.
Ahora, el problema es que los gobiernos se están encontrando con un rival en el mercado de deuda, por las emisiones gigantescas que se están haciendo para pagar la IA: “Sea quien sea quien emita, ya sea un gobierno, o un hiperescalador, o cualquiera que emita deuda, está compitiendo cada vez más con un mayor número de emisores”, explica a Bloomberg Tony Rodriguez, director de estrategia de renta fija de Nuveen Asset Management. “Por eso, las rentabilidades han de ser superiores”, recuerda Rodriguez.
Los niveles de emisiones corporativas son muy llamativos: sólo las empresas con calificación crediticia de grado de inversión han emitido hasta la fecha 1,5 billones de dólares en deuda en lo que va de año, un 36% más que en el mismo periodo del año anterior, y desde Nomura Securities calculan que los 200.000 millones de dólares emitidos por las mayores empresas tecnológicas, por sí solas ya suponen un 25% de toda la emisión neta del Tesoro estadounidense en el año.
De este modo, el mercado de deuda está teniendo que asimilar una situación de tensión por varios frentes, y la expectativa de una mayor inflación se queda corta para explicar los motivos que están disparando las rentabilidades de la deuda de largo plazo. Son muchos los analistas que llevan años avisando del riesgo que supone forzar el déficit y el endeudamiento público hasta los niveles actuales en países como Francia, Italia o Estados Unidos, y ahora, sin perspectivas de solución a medio plazo, los gobiernos se están encontrando con una montaña de deuda, cada vez más cara, y con una sorpresa en los últimos años: la competencia por parte de nuevos emisores que atraen a sus inversores potenciales.