La renta fija se ha convertido en el activo protagonista este mes de mayo, al producirse una ola de ventas que ha presionado al alza las rentabilidades a vencimiento en el mercado de bonos, y el temor de que esta se pueda contagiar a otros activos, como la bolsa. La deuda soberana de Estados Unidos ha alcanzado máximos no vistos en varios años (veinte, en el caso del título a 30 años) y la tendencia negativa también se ha producido en mercados europeos y asiáticos. El principal argumento que se ha repetido para explicar el último impulso de ventas tiene que ver con el temor de los inversores por una nueva ola de inflación derivada de la guerra en Irán, pero, ¿es realmente así?
Tras tomar una pausa y poder analizar lo que está pasando en el mercado de renta fija, hay analistas que descartan que el miedo a la inflación sea lo que está moviendo a los bonos en las últimas semanas. Y si se tienen en cuenta indicadores de mercado de expectativas de inflación, queda patente que, efectivamente, el miedo a la inflación no ha sido el argumento que ha movido a los bonos de Estados Unidos en este último proceso de ventas.
Esto está llevando a algunos expertos a advertir que, si la guerra terminase mañana y se reabriese el estrecho de Ormuz rápidamente, el mercado de deuda no se va a recuperar en el gigante norteamericano, y las rentabilidades a vencimiento seguirán siendo elevadas en el futuro, ya que el mercado está centrado en otra cuestión. Ni siquiera aunque el petróleo cayese de precio rápidamente, parece que Estados Unidos va a poder escapar de un mercado de deuda con retornos a vencimiento altos en los próximos años.
Los datos que muestran que la inflación no es el problema en EEUU
Hay indicadores adelantados en el mercado que demuestran que la ola de ventas en los títulos de deuda no se debe al temor por un repunte inflacionista. Al menos, no en algunos mercados clave, como son, por ejemplo, Estados Unidos y Francia. Uno de los indicadores que apuntan en esta dirección es analizar cómo se han comportado los breakevens de inflación desde que empezó la guerra, en comparación con el movimiento del bono estadounidense en el mismo periodo.
El cálculo de la evolución del breakeven de inflación (expectativas de inflación) se hace comparando la subida en puntos básicos que ha habido en la rentabilidad del bono, con la que ha habido en la del bono protegido contra la inflación (un título de deuda que ofrece una rentabilidad por encima de la inflación que haya en Estados Unidos, es decir, que te asegura o protege contra cualquier repunte inflacionista que pueda haber); el resultado de la resta muestra cuánto paga el mercado por cubrirse de la inflación y cómo ha evolucionado este coste, y sirve como un indicador de cuánto calculan los inversores que subirá el IPC en un periodo determinado.
Por ejemplo, si el bono de Estados Unidos protegido contra la inflación con vencimiento a 10 años paga un 2% anual mas la inflación que haya ese año (así viene estipulado en las condiciones), y el bono del Tesoro con ese mismo vencimiento paga un 4,5%, el breakeven de inflación es del 2,5%. Como los dos bonos cotizan en jornadas de mercado normales, y su evolución no es la misma, de su evolución se puede concluir si en un periodo de tiempo determinado un movimiento del bono está relacionado con el miedo a la inflación, o con cualquier otro motivo que no sea esta última. Si el breakeven aumenta hasta el 3%, quiere decir que el mercado está descontando una inflación del 3% anual en los 10 años de vencimiento de este título.
El ejemplo de Estados Unidos desde que empezó la guerra es claro: el bono ha aumentado su rentabilidad nominal 62 puntos básicos (pasando del 3,9% a superar el 4,5%), pero el breakeven de inflación sólo ha subido 15,3 puntos básicos en el mismo periodo; esto quiere decir que la rentabilidad nominal real ha sido responsable del aumento de 46,8 puntos básicos en todo el movimiento que ha habido en la guerra de Irán, muy por encima de lo que han aumentado las expectativas de inflación en ese periodo.
Con este ejercicio, la agencia Bloomberg ha calculado cuál ha sido el impacto en distintos mercados y deja claro en qué regiones las ventas de bonos están relacionadas con el miedo a la inflación, y en cuáles es por otros motivos, y los resultados muestran cómo ha sido en Estados Unidos y Francia donde los breakevens de inflación han tenido menos que ver con las ventas de bonos (en Francia, 18,5 puntos de los 44,7 que ha subido la rentabilidad del bono), mientras que en Alemania y Japón el grueso de la presión vendedora ha estado relacionada con la inflación con toda claridad.
¿Qué está descontando el mercado?
Una vez queda claro que no es el temor a más inflación lo que está generando las ventas de bonos en Estados Unidos, cabe preguntarse el motivo. Ahí es donde los expertos recuerdan que la situación fiscal del gigante norteamericano es muy negativa, y que los inversores están cada vez más preocupados por el enorme endeudamiento, sin aparente solución, de la primera economía del mundo. Si su situación tiene un paralelismo claro en Europa es la de Francia, que ha deteriorado mucho en los últimos años su situación fiscal, y la tendencia parece complicada de revertir.
“El argumento de que la venta global es por el temor a la inflación es difícil de encajar con la evolución del riesgo inflacionista que está poniendo en precio el mercado a medio y largo plazo”, explica a Bloomberg Jonathan Hill, responsable de estrategia de inflación estadounidense en Barclays. “En cambio, la interacción de los incrementos de la deuda, unos tipos de interés neutrales potencialmente más altos y la IA son lo que podría estar aumentando las rentabilidades de los bonos”, señala Hill.
“Los incrementos de la deuda, unos tipos neutrales más altos y la IA son lo que pueden estar aumentando las rentabilidades de los bonos”, explica Jonathan Hill, de Barclays
En el mismo sentido, los economistas de Bank of America, Claudio Irigoyen y Antonio Gabriel, señalan cómo “en un contexto en el que la Fed potencialmente puede convertirse en el motor de déficits fiscales cada vez más altos por el aumento de los costes de los intereses de la deuda, la parte larga de la curva se hace más sensible ante lo que debería ser un movimiento sólo en la parte corta de la curva”, explican.
Padhraic Garvey, responsable regional de análisis para América de ING, advierte sobre esto que “una reapertura del Estrecho de Ormuz podría reducir las expectativas de inflación, pero, aun así, los tipos de interés reales pueden seguir siendo elevados. Si es así, las rentabilidades de los bonos no van a caer como muchos están esperando en este momento”, señala.
El problema en economías como Estados Unidos y Francia es que hay una tendencia estructural de déficits muy elevados y crecientes (así lo espera la Oficina de Presupuestos del Congreso estadounidense para los próximos años), a medida que los gobiernos evitan tomar medidas para reducir el gasto y cuadrar las cuentas públicas del país. En Estados Unidos, el mercado parece descontar las políticas de recortes de impuestos de Donald Trump como un factor que descuadrará cada vez más el déficit, con unos planes de recortes de gasto que han sido insuficientes.
La semana pasada, Jaime Dimon, CEO de JP Morgan, ya advirtió de que sus perspectivas apuntan a un aumento todavía mayor de las rentabilidades de los bonos, por la preocupación del endeudamiento del gobierno y por una menor demanda de estos títulos. A medida que el gobierno aumente sus emisiones para financiar el gasto público, esto descuadrará aún más la posición fiscal de Estados Unidos, y este es el motivo que lleva a Phillip Lee, director de tipos reales en Goldman Sachs, a anticipar que “las rentabilidades van a ir todavía más arriba”.
La importancia del tipo neutral y su relación con la IA
El tipo de interés neutral en una economía es el nivel en el que el tipo del banco central no afecta, ni positiva ni negativamente, al crecimiento económico. En los últimos años, después de más de una década de tipos neutrales bajos, los analistas y bancos centrales han especulado con la posibilidad de que este tipo neutral se haya incrementado, y ahora, la ola de inversión que se está produciendo en la IA puede ser un impulso mayor.
Jamie Rush, director de economía global de Bloomberg Economics, lo explica, e incluso apunta a una tendencia de cambio después de 50 años con un tipo neutral relativamente bajo: “Los tipos de interés están determinados a nivel fundamental por el equilibrio entre el ahorro global y la inversión. Durante cinco décadas, el deseo de ahorrar ha ido creciendo, y la necesidad de invertir [nuevos proyectos empresariales, inversión en infraestructuras… etc] fue a la baja, algo que ayudó a mantener bajos los costes de financiación. Ahora, parece que está ocurriendo lo contrario, y debemos esperar tipos de interés más altos de los que hemos estado acostumbrados tras la Gran Crisis Financiera“, señala Rush.
Los swaps de inflación coinciden con los ‘breakevens’
El breakeven de inflación a 10 años no es el único indicador de mercado que confirma el aumento de las expectativas de los inversores. Hay otros productos financieros que sirven como señales de la inflación que se espera a futuro, como son los swaps de expectativas de inflación. Estos derivados financieros reflejan la expectativa de inflación que mantienen los inversores para un periodo determinado y durante la guerra de Irán ni mucho menos han aumentado de forma destacable para la economía estadounidense, ni a corto plazo, ni a largo.
El swap 2y2y, por ejemplo, mide la inflación que están descontando los inversores para los dos años que empiezan dentro de dos años (en este caso, entre 2028 y 2030). Cuando empezó la guerra, este indicador apuntaba al 2,31%, y en estos tres meses apenas han repuntado hasta el 2,5%. En el mismo periodo, sin embargo, el bono estadounidense a 2 años ha pasado del entorno del 3,4% al 4,1%, una subida mucho más fuerte, que se explica por los motivos antes mencionados al margen de la inflación.
Más a largo plazo la fotografía es similar: el bono del Tesoro estadounidense a 10 años ha pasado del 3,93% hasta el 4,55% durante la crisis (casi 63 puntos básicos de subida), mientras que las expectativas de inflación para los cinco años que empiezan dentro de 5 años apenas se han movido, del 2,38% al 2,44%.
Estos cálculos permiten concluir que la guerra de Irán ha sido responsable solo de una pequeña parte, la menor, de las tensiones en el mercado de deuda soberana estadounidense de las últimas semanas. El final del conflicto, incluso si supone un descenso generalizado y rápido de los precios del petróleo y de las expectativas de inflación, no debería venir acompañadas de una reversión de la tendencia de ventas de deuda americana. Los inversores tienen el ojo puesto en la cuestión de la deuda, y esta parece mucho más difícil de solucionar a corto, medio y largo plazo que el conflicto en Oriente Medio.